中新经纬11月18日电:此轮理财赎回将告一段落
作者周冠南，周冠华创证券固定收益部主管兼首席分析师
华创证券固定收益组分析师徐宏博
11月16日，本轮理财赎回和踩踏放大市场波动，理财%E5%BF%AB%E9%80%9F%E8%B4%A2%E7%A8%8E%E7%AD%B9%E5%88%92%E6%8E%92%E5%90%8Dtg:bdtg678%20%20%20Q/V:897646796短期品种继续调整，赎回声银行永续和二级资本债普遍上涨10bp以上；11月17日，潮或各期限利率债估值恢复，将步但信用债仍有调整压力。入尾中低等级中债和城投债收益率分别上涨近6bp和10bp。周冠结合历次赎回潮后的本轮市场表现和赎回状况，预计赎回潮已经过半，理财即将进入尾声。赎回声
最近的潮或金融赎回和踩踏放大了市场波动。
在过去的将步一周里，债券市场受到资金波动加剧的入尾影响。宽信用& rdquo政策预期转暖等因素影响大幅调整。周冠在房地产政策和防疫政策边际变化带来的预期充分释放后，10年期国债收益率有所企稳，但短期融资券、同业存单等短期产品以及二级资本债、永续债等金融产品仍大幅调整，主要原因是%E5%BF%AB%E9%80%9F%E8%B4%A2%E7%A8%8E%E7%AD%B9%E5%88%92%E6%8E%92%E5%90%8Dtg:bdtg678%20%20%20Q/V:897646796悲观情绪导致的基金和理财产品赎回对市场有持续影响；另外，临近年底，除了产品赎回带来的抛售压力，自营券商等绝对收益的基金会选择& ldquo放下包是安全的。，快速减仓和久期，进一步放大市场波动。
目前基本面和货币政策尚未转向，超调后利率债的配置价值已经显现。10月份公布的经济金融数据疲软，& ldquo宽信用& rdquo政策效果在经济层面的实现还有待观察。在房地产企稳、疫情后经济复苏的背景下，央行大概率维持总量宽松的基调。从利差来看，目前债市的调整已经比较充分，配置价值已经显现。
但赎回潮继续脱离基本面，更像是个体理性导致的群体非理性行为。虽然基本面不支持债券市场持续下跌，但对于单个投资者来说，其他投资者的赎回行为会加速产品净值的下跌，& ldquo先赎回& rdquo这已成为避免损失扩大的主导策略。这种个体理性行为集中发生，导致产品的集中赎回和资产的踩踏抛售，资产价格跌破基本面定价区间，造成群体的非理性行为。
赎回潮& ldquo囚徒困境& rdquo产品赎回行为和市场形势的顺周期性& ldquo负反馈链& rdquo去理解是市场波动放大，背离基本面运行的重要原因。
图1:产品赎回行为的顺周期性和市场报价的负反馈链。
资管产品会优先出售流动性较好的资产进行赎回。
虽然目前的债券市场在赎回潮的影响下短期超调，但一些投资者担心利率的长期趋势会受到长期赎回潮的影响。事实上，有些赎回潮持续时间很短，债券市场会回归基本面运行。但有些赎回潮影响大，持续时间长，要根据具体情况来讨论。
如果风险事件引发的赎回潮，比如2016 & ldquo萝卜章& rdquo事件引发的货基赎回潮短期内对债券市场影响较大，同业存单和短期利率品种估值受到影响，但持续时间较短。监管出面化解风险事件后，产品兑付缓解，市场迅速恢复；如果是监管制度收紧导致的赎回潮，比如2017年，金融去杠杆的严格监管要求持续推进，导致委外产品出现赎回潮，影响产品范围较广，出现了流动性较好的品种和优先配置的城投债。影响更为显著。当现有产品整改逐步到位后，赎回潮将得到缓解，这种情况将持续较长时间，产品赎回本身将成为影响债券市场利率走势的主要因素；另外，如果是市场调整引发的赎回潮，比如2020年年中、2022年3月以及本轮三轮的赎回潮，触发因素是标的资产本身的快速调整，投资者根据市场波动选择自愿赎回产品。前两轮赎回潮放大了市场波动，但不影响利率走势。市场企稳后，赎回潮有所缓解，整体持续时间较短。
一般来说，随着赎回潮的发酵，资管产品会优先卖出流动性好的资产进行赎回，所以债券市场的估值调整通常由& ldquo流动性较好的资产& rdquoTo & ldquo流动性差的资产& rdquo递进和赎回潮后的市场表现有四个特点。一是先调整流动性好的利率债、赎回产品重债和前期集中配置的轨道债的估值；第二，债券估值调整按照利率债、中短票、轨道债、重债递进。其中，利率债的估值通常在一周内调整，其他信用债和重债在第二周仍有调整的风险。如果城投债、永续债、二级资本债等轨道债估值企稳，通常是赎回潮即将结束的标志；第三，产品赎回规模和市场行情是顺周期的；第四，如果监管平复市场情绪，赎回潮有望快速结束。
例如，从2022年3月理财产品的赎回潮来看，首先调整的是轨道债(二级资本债和永续债)和流动性较好的资产(利率债)。在调整期限方面，利率债券
就此轮赎回潮而言，从资金流向来看，投资者在赎回理财产品和理财产品赎回的资金后，对安全资产的偏好有所增加，资金仍会通过其他途径回流到债券市场，因此此轮赎回潮的持续时间可能相对可控(前两轮& ldquo净值管理的赎回潮& rdquo高峰期大致在一周之内)，所以本周是赎回压力最大的时期，后续影响可能会逐渐消退。
救赎的过程可能已经过半，即将结束。
银行理财方面，从横向对比来看，这一波理财产品的赎回已经是年内第二轮，投资者的受教育程度可能较上一轮有所提升。根据11月11日以来已披露净值的理财产品统计(有高估倾向)，截至11月17日，理财公司产品净值失败率为13%，未超过3月份14%的高点。
图2:在高估算法下，理财公司的净亏损率并未超过前期高点。来源:Wind，华创证券。
注:对于11月11日统计以来已披露净值的产品，破净率往往被高估，只有近6个月同期无净值的产品才排除在其他月份的数据之外。
就债券基金而言，以债券ETF份额的变化作为债券基金赎回压力的高频观察指标，债券ETF份额的下行斜率较快，表明当前债基赎回压力处于顶峰，但往年经验表明，产品赎回规模会滞后于市场调整。在顺周期赎回行为的推动下，短期利率债的回暖有助于减缓后续债基赎回压力。
图3:债券ETF份额下行斜率较快。来源:Wind，华创证券
综合来看，结合连续几波赎回潮后的市场表现和赎回状况，本轮赎回过程可能已经过半，接近尾声。
第一，利率债的调整压力已经接近尾声，将回归基本面逻辑。利率债在赎回潮中首先调整，但调整的时间窗口通常不超过一周。在这波赎回潮过后的第五个工作日，各种期限的利率债估值已经修复。在低风险资金回流、配置价值凸显等因素影响下，预计短期内利率超调压力将告一段落。
二是未来一周信用债仍有调整风险，应关注轨道债估值修复的指示作用。流动性相对较弱的信用债未能在第一时间卖出，仍有累积的抛售压力有待释放。根据往年调整经验，仍会持续一周左右，其中银行永续债、二级资本债等跟踪债机构& ldquo追涨杀跌& rdquo调整时间可能会更长；但如果看到轨道债估值的持续修复，可能预示着此轮赎回即将结束。
第三，如果央行继续释放积极信号安抚市场情绪，可能会缩短赎回期。11月15日央行提示本月中长期流动性总量已高于MLF到期量，16日货币政策报告补充& ldquo在年末提供合适的流动性环境& rdquo声明:17日主动加大逆回购操作量，净投放1230亿元，加权价格隔夜下跌24.49bp至1.6927%，释放流动性稳定的积极信号，有助于增强市场信心或缩短赎回潮持续时间。
第四，赎回潮缓解后，市场情绪回归稳定，关注资金回流债市过程中的资产再平衡。考虑到目前的流动性和金融监管环境没有明显改变，赎回潮减弱后，资金会回流到债券市场，但投资者可能要根据市场环境重新选择资产配置。目前宽信贷政策持续发力，明年疫情防控政策将继续边际调整。对于债券市场而言，虽然宽信贷尚未实质性生效，收益率难以突破上行趋势，但仍需保持资产流动性以应对明年可能出现的调整。(中新经纬APP)
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